南开金融（北京）论坛第十三期
会议速写
多年以来，“双顺差”给中国带来了巨大的福利损失，这种不尽合理的国际收支结构涉及到我国的汇率制度、行政体制和金融监管。中国国际收支结构的调整，首先需要关切中国经济者理解并厘清国际金融的若干重大问题。7月30日晚间，中国社会科学院学部委员余永定做客南开金融（北京）论坛第十三期，就国际收支、“双顺差”、汇率制度、“藏汇于民”等问题做了主题演讲。
本期论坛的主办单位是亚博ag拜仁合作伙伴、凤凰财经研究院、南开金融教育基金会、南开金融校友联合会，金融科技百人会FinTech100为联合主办方，南开北京校友会、南开金融北京校友会 、南开（北京）1919读书社为协助承办方。
亚博ag拜仁合作伙伴联席院长刘禹东出席论坛
南开金融83级本科生、南开金融校友联合会秘书长、南开北京1919读书社社长唐庆春主持了本次论坛活动。
嘉宾介绍
余永定，牛津大学经济学博士，中国社科院学部委员、研究员、博导，中国世界经济学会前会长，孙冶方经济学奖获得者。2004年7月-2006年7月任中国人民银行货币政策委员会委员。2005年起任国家规划专家委员会委员。
内容总结
国际收支结构的六个阶段
根据20世纪50年代后期提出的Crowther模型，一个国家随着经济的增长，其国际收支结构会经过六个阶段。
第一个阶段是年轻债务国。在国民收入很低的时候想高速发展，想要投资，资金一定是不够的，就需要输入资本。输入资本就要进口，进口会造成经常项目逆差，贸易逆差意味着从海外借债，投资收入也一定是逆差。此时该国一定有贸易逆差、投资收入逆差，因而有经常项目逆差，是一个资本输入国。
判断一国是净资本输入国还是净资本输出国，只看一个变量——经常项目。若该国是经常项目顺差国，则一定是资本输出国；如果是经常项目逆差国，则一定是资本输入国。
举个例子，中国从1993年到现在，年年都有经常项目顺差，也就是说从1993年开始，中国就是个资本输出国。咱们不是引了大量的外资吗？为何不是资本输入国？FDI只是资本的一种形式，我们确确实实是FDI的净流入国，但资本项目不仅包括FDI，我们买美国国库券也是一种资本输出，而且后者数量庞大，使中国成为资本净输出国。
一般来讲，一个穷国应该是经常项目逆差，只有这样它才能借钱。但由于特殊国情，中国在人均收入只有410美元的时候就已经成了一个资本输出国，资本输到哪儿了？主要是美国和其他发达国家。当时美国的人均收入是20000多美元，一个400多美元的国家把钱借给20000美元的国家，就是当时的现实。
第二个阶段是成熟债务国。随着经济的发展，竞争能力的加强，该国有了贸易顺差；由于过去一段时间一直在借钱，需要偿还负债，它的投资收入一定是逆差。相当一段时间，尽管有贸易顺差，但投资收入是逆差，且投资收入的逆差大于贸易顺差，所以经常项目还是逆差。
有了贸易顺差，该国就有了还钱的能力和希望。比如“一带一路”项目在巴基斯坦投入了大量的资金，这钱能不能还呢？要看它是经常项目顺差还是逆差？它的贸易是顺差还是逆差？将会如何变化？如果还是贸易逆差，而且没有变成贸易顺差的希望，就不要指望能还钱。
第三阶段是债务偿还国。贸易早已经是顺差了，投资收入依然是逆差，不同于上一阶段的是，它的贸易顺差已经大于投资收入逆差，因此实现了经常项目顺差。一成为经常项目顺差国，就意味着开始输出资本，开始还钱了。
第四个阶段是年轻债权国。既有贸易项目顺差，又有投资收入顺差，当然其经常项目也是顺差，此时它就开始积累债权。
第五个阶段是成熟的债权国。由于该国年龄老化、竞争力下降，其贸易已不是顺差，但它过去长期以来积累了大量海外资产，所以依然有大量的投资收入。投资收入大于贸易逆差，该国依然是经常项目顺差，但经常项目顺差积累海外资产势头逐渐减弱 。
第六个阶段是债权减损国。这个阶段贸易逆差进一步增加，投资收入仍是顺差，但贸易逆差大于投资收入，所以是经常项目逆差，海外资产开始减少。
综上，随着经济的发展，一国的国际收支会发生六个阶段的变化，贸易项目、投资收入项目和经常项目之间的组合构成了一个正常国家国际收支的变化，这种国际收支的变化随该国经济增长、人均收入而变。
一些现实世界的实例
我们举一些实例来巩固这个理论框架。
泰国是发展中国家，在东南亚金融危机爆发前属于Crowther模型的第一阶段，是经常项目逆差，对应着资本项目的顺差。东南亚危机的爆发打破了正常模式，IMF不愿再借给它钱，泰国的经常项目逆差难以维系。此时泰国得紧缩货币、紧缩财政，由经常项目逆差国变成经常项目顺差国。在贸易逆差国变成贸易顺差国同时，得到IMF的借款），资本项目也由逆差变成顺差。此时泰国出现短暂的双顺差现象，变成了资本输出国。但是，一旦经济恢复稳定，泰国又重新回到经常项目逆差（贸易逆差、投资收入逆差）--因而资本项目顺差的状态。
日本则更符合Crowther模型的描述。日本直到到2011年处于Crowther发展的第四阶段——年轻债权国。但在2005年到2011年，尽管是经常项目顺差，经常项目下的投资收入和贸易项目也都是顺差，但其中投资收入已经大于贸易顺差。2011年之后日本开始进入第五阶段——成熟债权国。贸易已经逆差了，但日本有7万亿美元的海外资产，投资收入很大。所以，在投资收入的支持下，它依然是经常项目顺差。
一个国家如果老龄化了，它的出口竞争力就会下降。20年后中国出口竞争力可能下降，竞争不过越南、老挝、印度这些国家，那时候中国如何保持经常项目顺差，不靠借债过日子？必须靠投资收入。我们现在每年都有经常项目顺差，意味着资本输出，年年经常项目顺差意味着年年在积累资本，希望20年后我们有大量的海外资产，到时候即便出口疲弱，还可以吃利息保持经济的继续增长，保障不依靠向外国借债生存。
经济学家讨论问题要看到十年、二十年以后，我们一定要重视这种情况，要向日本学习，这非常关键，关系到中国未来的长治久安。
解析中国“双顺差”
中国从1993年起就有经常项目顺差、贸易项目顺差和投资收入逆差，导致外汇储备增加。为什么会出现这一奇特状况？中国处在Crowther模型的什么阶段？中国是债权国还是债务国？
如果一个国家经常项目是顺差，投资收入是逆差，贸易项目是顺差，它应该处于Crowther模型的债务偿还国阶段。此阶段为什么是投资收入逆差？因为海外有大量的债务得还钱，所以它一定是有大量的海外负债。中国经常项目是顺差，投资收入是逆差，贸易项目是顺差，按道理应该是债务偿还国。但又不对，因为中国没有海外负债，中国的海外净资产是1.7万亿左右！所以不能把中国作为成熟债务偿还国。
中国是不是年轻的债权国呢？也不是。虽然中国有海外净资产，但中国的海外投资收入是负值，你有海外净资产你的投资收入应该是正值，这样才能算到年轻的债权国，所以也不是。
所以，中国从1993年到现在一直双顺差，既不是成熟的债务国也不是年轻的债权国，这种状态在全球独此一家（唯独新加坡有几年出现过这种情况）。
为什么会这样呢？这种“双顺差”是独特的国际收支结构造成的。如果一国是经常项目顺差国，必然是资本输出国。中国主要是以购买美国国债为资本输出方式，过去讲中国不是资本输出国，因为我们没有把购买美国国库券作为资本输出。尽管中国同时有大量FDI，但是我们购买了更多的美国国债，国债额减去FDI额是正的，中国是净资本输出国，这种状态也正好符合我一开始说的输出国或者输入国的判断标准——经常项目顺差就是资本输出国，输出的资本量等于我们购买的美国国库券减去FDI。
除非十分特殊的情况，否则双顺差不应该出现。中国的双顺差是如何产生的呢？我们做一个纯粹的理论分析。
我把中国分成两部分。
区域一：想输入资本发展经济，但是没有外汇，需要借助FDI引入。假设引入了1000亿美元的FDI购买资本品，流入的资金是1000亿，购买资本品流出的也是1000亿，因此资本项目顺差和贸易逆差各1000亿美元，属于年轻债务国阶段。区域二：本身并不想进口资本品，有贸易顺差1500亿，但该区域没有人想买东西，就把1500亿卖给央行，变成央行的外汇储备，属于年轻债权国阶段。
我们把这两个区域合在一起，发现它有经常项目顺差500亿（区域一贸易逆差1000亿，区域二贸易顺差1500亿），资本项目顺差1000亿（区域一资本项目顺差1000亿，区域二资本项目为0），新增外汇储备1500亿。我先把中国分成两个互相分割的区域，再把它们合起来，就看到我们有了双顺差。
双顺差说到底是什么呢？Crowther模型第一阶段和第四阶段合在一起就变成现在的状况，这就是双顺差。所以，有些外国学者说中国把不同的发展阶段摞在一起了。中国为什么会形成双顺差？
很多情况下，区域一想获得1000亿美元的资金购买资本品，按道理它可以从区域二借，区域二有1500亿的外汇储备，如果你把钱借给区域一不就没有后来的事情了吗？它就不会出现双顺差的情况。中国确确实实存在着金融市场的分割，所以会形成这种状况。
双顺差的状况必然造成投资收入为负。我们新增的资产1500亿怎么来的？直接投资FDI进来1000亿，贸易出口的1000亿减去进口500亿还剩500亿。这1500亿可以用于中央银行买国库券，就形成了中国1500亿的海外资产。与此同时债务增加了，区域一引入了1000亿的FDI，这是我们的负债。我们有1500亿的官方外汇储备，同时有1000亿FDI，所以净资产是500亿美元。但是，资产是官方外汇储备，回报率必然很低，负债是FDI，回报率必然很高。由此可得，尽管我们有大量的海外净资产，但海外资产主要表现为大量的外汇储备，海外负债是FDI。因而尽管有大量净资产但依然是投资收入逆差，甚至可以说海外净资产越多，投资收益越负。
给大家举个具体例子。据美国大型企业联合会统计，2008年金融危机爆发前美国的跨国公司在中国的利润率是33%；世界银行的首席代表组队调查了几万家外国跨国公司，得出平均回报率22%。按照这两种口径，中国在美的投资回报率（主要是美国国库券）仅为3%、2%。由此，尽管中国有大量的海外净资产，但我们的投资收益能不负吗？
实际上，我国很多投资是通过美国融资，如果把金融市场打通，区域一可以从区域二借钱，就不必找美国。当然，还有一种情况需要考虑，就是FDI不能跟融资分割——你想要这个技术就必须接受直接投资，而不能采取买技术的形式，我们可以尽可能减少这种形式技术引进。但也普遍存在能买技术，但却非要引入FDI的情况。这可能源于地方政府的政绩观。每个省每年必须要完成一定的引资指标、FDI指标，就没有兴趣考虑能否从国内借钱购买技术或设备。FDI对他们来讲是不花钱的，虽然收益得给国外，但是收益是以后的事儿，现任官员已经离开了，这种情况下就产生了大量的FDI。
另外，想从国内借钱而借不来，特别在改革开放初期，也是一个现实情况。广东某地想借钱在邻县买机器，但就是借不来钱，于是从香港引了港币。鉴于他根本不打算从国外买东西，于是卖给央行换来人民币。虽然买机器成功，但转了一大圈，让香港挣了一笔钱。种种制度安排以及金融市场扭曲就造成了这种非常不合理的国际收支结构。
缺乏弹性的汇率
这种不合理的结构与汇率缺乏弹性有关。中国双顺差，就意味着美元的供给大于美元的需求，我们出口赚的外汇没人要，只能卖给央行，或者央行强制收回。人民币对美元汇率会升到什么时候呢？有三种情况：1）经常项目顺差等于资本项目逆差；2）经常项目逆差等于资本项目顺差；3）经常项目为零，资本项目也为零。也就是说如果美元供求不均衡，汇率就要动，一直动到均衡为止，这时我们也不会有双顺差。从汇率政策来讲，由于汇率是固定的，不能反映美元的相对需求关系，于是就使得经常项目顺差能存在下去。
我们看所有浮动汇率的国家，全都没有双顺差，汇率是导致我们国际收支结构不合理的一个关键因素。汇率必须浮动，否则我们就不能得到一个合理的国际收支结构，继而必然有投资收入逆差，净资产越来越多，投资收入却越来越少。
凡事都是对立统一的，美国有差不多7万亿的海外的净负债，但投资收入一直为正，为什么？美国充当了世界上最大的债务人，它虽然没有输出商品和服务，但输出了暗物质，向全球收息。如果中国改变了双顺差的状况，美国的收息的能力肯定会大大减弱。
“藏汇于民”的观点值得商榷
一个更严重的问题是，我们不但投资收入是负的，其实连本金都没了。我们要明确一个基本公式：累积的经常项目顺差=海外净资产的增加=外汇储备增加+居民海外净资产增加=外汇储备增加+（居民海外资产-居民海外负债）。
来看一个论断：从2014年第二季度到2016年末，中国国际投资头寸表的外汇储备下降约1万亿美元，居民对外净资产提高约0.9万亿美元，两者基本对应，这是“藏汇于民”的直接体现。
这话对不对？想想公式“累积的经常项目顺差=外汇储备增加+居民海外净资产增加”，假设居民海外净资产增加1万亿，是不是就藏汇于民，没有任何损失？ 不是。期间我们的经常项目顺差是0.65万亿美元，没准全算进了这0.9万亿美元的海外居民净资产增加量中，是企业出口赚外汇得来的。因此，居民海外净资产的增加和外汇储备增加并不一一对应，外汇储备并非完全转移到居民手里。
所以，该论断是只有在“经常项目顺差的累积额是0”的条件下才基本正确。在外汇储备减少1万亿的同时，只有当居民对外净资产增加1.65万亿美元时，才能认为1万亿美元的外汇储备藏汇于民了。但事实上，居民对外净资产只增加了约0.9万亿美元，差了0.75万亿，换句话说，0.75万亿的净资产没有下文。
在“经常项目差额＋资本项目差额＝外汇储备的变动”公式下，储备资产变化和非储备性质的资产的数量几乎是一致的，经常项目顺差跑哪儿去了？自2014年下半年人民币进入贬值通道以来，在外汇储备急剧下降的同时，私人部门海外资产增长趋势并未发生任何明显变化，而中国海外负债下降幅度也并不明显。那么，这两年急剧减少的大量外汇储备又都藏到哪里去了？
如何解释消失的资产？
一种解释是统计上的问题。经常项目差额和海外净资产增加额之间的巨大缺口可能是统计因素造成的。可能有这几种原因：高报出口低报进口、统计口径发生变化、汇率发生变化、资产增值或减值、资本外逃。关于资本外逃需要强调一点——我们要理性的理解误差遗漏，不能把误差和遗漏等同于资本外逃，但也不能把误差遗漏简单的理解为统计的错误而否认存在资本外逃。事实上，经济学家在传统上是把误差与遗漏和短期资本流出作为资本外逃的近似度量尺度的。总的来说，中国的庞大国际收支平衡表误差遗漏应该是同资本外逃相关的。
经常项目累计和海外净资产增加之间的巨大缺口的71%可以用误差遗漏解释，另外29%要从国际投资头寸表上解释。我到国外投资建厂借了10亿美元，10亿美元到底干什么了咱也不知道。两个表都存在误差与遗漏，用统计因素只能解释一部分，但相当大的部分无法查证，我们认为资本外逃比较严重，而且现实也多次印证：大型国有企业在海外并没有审计；非法外逃根本就没记录；合法流动中隐藏的非法也不进入误差遗漏。这是一个普遍存在的问题，不仅是中国一家。
总之，政府目前加强资本管制，加强对海外并购的审查等等一系列措施都是完全必要。此外，我们希望政府能够克服汇率浮动恐惧症，进一步推挤汇率形成机制改革，以改善中国的国际收支结构，改善中国资源的跨境、跨时配置。
会议剪影
论坛现场情况
现场嘉宾向主讲嘉宾提问
全体校友合影
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